价值投资的尺度——再论资本市场及其基本面

前言

“我将思想传授他人，他人之所得，亦无损于我之所有；犹如一人以我的烛火点烛，光亮与他同在，我却不因此身处黑暗。”——托马斯·杰斐逊

“我生活在自己的光里面，我不断啜饮内心的火焰。”

正如尼采之所言：“你有你的路，我有我的路。至于适当的路，正确的路和唯一的路，这样的路并不存在。”在一个可以自由做多做空的市场中，投资标的只有特性之分，并无高低之别。因此，本文将聚焦传统市场和新兴的加密货币市场，分别论述其基本面分析的技术指标。

一、基本面分析和技术分析

夫华山武林者，气宗、剑宗各半也，交易员亦然。或凝视K线，以求得标的涨跌之趋势，或计算指标，以判断标的公允之价值。此二者论道也，观者如堵，众鸟翩翻，群兽飚呆。然而，凯恩斯曾言：市场的非理性时间要比你能保持盈利能力的时间长很多。故市场起伏不定，且对复杂系统，并没有一个确切的模型能预测黑天鹅事件发生的准确时间，二者均常常爆仓，未分高下，正是：“曾仿佛其若梦，未一隅之能睹”，下举一例以证之。

1994年，长期资本管理公司成立，群英荟萃于此，有默顿、马尔隆（均为诺奖得主）之流，戴维（美联储副主席）之属。此派集锋锐之思，创数学模型以套利。他们坚信市场是精确、纯粹且连续的正态分布，资产之价格因市场之不理智，在各时各地间有细微的差异，因此可无风险套利。然搬砖之利差甚薄，故该公司使用杠杆以放大之。四年间，战无不胜，名扬四海。1998年，俄罗斯之金融危机爆发，致使大批资金外逃，数学分析表明，俄国国债价格长期将回归常值。此公司反其道而行之，大举购入俄国国债，然俄国违约，卢布贬值，致使美国长期资本管理公司爆仓出局，正是：一夜黄粱成梦幻，百年青史有神仙。狂澜既倒谁能挽，我亦苍茫感逝烟。

既知市场不理智之风险，应降低杠杆，闲钱投资，使实际收益和理论判断趋于一致，不因短期大幅波动而爆仓出局，此为风险提示之责任，下面将简述二者之异同。

基本面分析是投资者和交易者用来判断资产和企业内在价值的一种方法。为了准确评估资产价值，他们分析微观和宏观经济条件（如公司管理和声誉、市场竞争、增长率和行业健康状况），确定资产业务是否被高估和低估，以制定具有优良回报的交易策略。

在传统金融市场中，应先了解该公司的财务报表中收益、资产、负债、现金流诸元，了解其财务状况，再缩小范围，查看该公司所在之市场和行业，了解其竞争对手、目标受众、市场扩增等因素，最后进一步考虑利率和通货膨胀等宏观因素。此谓自下而上之方法，反之自上而下之方法（概览全局再缩小范围）亦然。

基本面分析给出了估算预期价格并与当前价格相对比以决定是否买卖该资产的方法，而技术分析，即图表分析法，旨在根据历史价格和交易量预测未来市场之行为。技术分析可以识别趋势和有利的交易机会，可以用来查看资产价格之波动。

基本面分析者本质上认为资产价格不一定表示资产的真实价值，而是一种支持其投资决策的意识形态，资产的未来表现不仅仅取决于其历史数据。而技术分析的核心是对供需市场的强弱指标进行分析，这代表着市场的整体情绪。市场价格已经反映了与特定资产相关的所有基本因素。换言之，多空博弈之结果与市场情绪密不可分。技术分析适合在常规条件且资金和流动性好的市场可靠地运行，市值较大的市场不易受到价格操纵和外部影响，不易因外部影响使技术分析失效。与技术分析方法相比，基本面分析采用更广泛的投资策略，它更加重视定性因素的分析。技术分析基于定量数据，在研究历史价格趋势方面提供了分析框架，消除了基本面分析通过定性分析带来的不确定性。

根据现代金融之父尤金·法马(Eugene Fama)提出的有效市场假说(Efficient Markets Hypothesis)，从长远来看，投资者几乎不可能获得市场优势。资产将以其公平价格估值，因为所有已知信息将被交易，直到它不再有用。因此，技术分析无法超越市场。
从客观上看，我们无法说出哪个是更好的策略，因为二者针对不同领域提出见解。有些人可能更适合某些交易方式，技术分析主要由短期交易者使用，基本面分析则是基金经理和长期投资者的首选。在实践中，无论是短期还是长期投资者都会结合两者来观察更宏观的情况。

二、传统市场的基本面分析指标

在本节中，我们将分析一些传统资本市场中常见基本面分析的专用指标[1]。

其一，每股收益(Earnings Per Share)。每股收益是衡量公司获利能力的指标，表示每股已发行股份可以获得多少利润。

此指标表明：每股收益较高的企业更具吸引力。

其二，本益比或称市盈率(Price-to-earnings ratio)。本益比将股价和每股收益进行比较来评估企业的价值。

本益比用于评估股票的价格是否被低估或高估。

其三，股价净值比或称市净率(Price-to-book ratio)。股价净值比将每股市价与账面价值进行比较，账面价值通常指财务报告中定义的业务价值（资产减去负债）。

市净率的局限在于它适合大型实物资产公司的评估，对实物资产很少的公司参考性不高。

其四，本益成长比(Price/earnings-to-growth ratio)。本益成长比是本益比的拓展、扩大并考虑公司的增长率。

本益成长比是对公司在设定时间范围内预期收入增长的估计，用百分比表示，一般来说，任何比率小于1的公司都被低估，大于1则可能被高估。

三、加密货币市场的基本面分析指标

在本节中，我们介绍加密货币交易者使用的指标。在上一篇文章《论加密货币及其基本面——古典经济理论的应用》中，根据现金余额学说，我们给出了计算加密货币的价值的方法，这种理论的根据是加密货币的货币属性，然而，加密货币还具有大宗商品的属性，由模糊控制理论可知，两种属性的占比是很难估计的，所以本节提到的公式应该与上篇文章提出的公式综合考量，具体方法应该是估计两种属性的比例系数以求得加权平均。

其一，市价比率(Network value-to-transactions ratio)，市价比率通常被视为加密货币市场的本益比。它尝试根据处理的交易价值来给定网络的价值。

一般来说，市价比率较低的资产被认为是价值低估，而比率较高的资产被认为是价值高估。

其二，活跃地址(Active addresses)，活跃地址的数量可以用来衡量地址的实际数量，用来表示有关网络活动的信息。

其三，价格比挖矿成本收支平衡率(Price-to-mining-breakeven ratio)，它评估了基于工作量证明(Proof of Work)的加密货币的价值,这一指标揭示了区块链网络的当前状态，如果矿工挖矿的收益不足以支付电力成本，即币价低于关机币价，则说明该币的价值较低，矿工的流失将威胁去中心化网络的安全。

由于奖励措施的因素，该比率的极限将趋于1，该指标的有效性有待进一步的验证，但无疑大部分显卡矿工在计算回本周期时或多或少使用了这个指标。随着半导体制程的进一步减小，在新的矿机发布时，即在全网算力几乎不变的情况下，挖矿的电力成本将会降低。

其四，白皮书、团队和路线图。白皮书中会写出项目的目标、案例和技术，对团队成员的了解可以知道他们的能力，路线图将会告知你项目是否按计划进行，通过研究，我们可以判断该项目的潜力和价值所在。

基本面的分析依赖久经考验的技术和随时可得的业务数据，然而由于加密资产的高度相关性，基本面分析可能有时会失效。有时我们会忽略技术分析擅长的强大市场力量和趋势判断，因此，被低估的资产并不保证将来会升值。

结语

无论是在传统市场还是新兴市场，坚持价值投资的投资者无疑是孤独的，使用高风险的衍生品交易的投资者却大有人在，他们往往会因为黑天鹅事件的出现而遭受损失，Bill Hwang创立的Archegos基金单日亏损150亿美元的悲剧仍历历在目，孙正义由于上世纪末互联网泡沫破裂而个人身家蒸发了700亿美元，当时失去了世界首富的地位，创下了人类历史上最大个人金融损失记录，公司也濒临破产。在牛市，我们很多时候会忽视市场的力量，忽视潜在的熊市到来之风险，正若尼采曾言：“白昼之光，岂知夜色之深。”

相比高风险的交易，价值投资也并不简单，面对他人获得的高额收益，我们是否能坚守自己的本心，践行正确的理念，用基本面指导自己的交易？还是像某些跟风投资者，完全不了解自己的投资标的，跟风买卖基金？面对他人的质疑和不解，我们是否能坚信自己的判断，保留充分的现金，面对市场波动面不改色？还是像59岁的沃克斯（国际价值顾问公司(International Value Advisers)董事长兼首席投资官）一样因为投资者的不信任大批赎回资金而走投无路、自尽身亡？查理·芒格说过：40岁以下无价投，我对此持有保留意见，但是他所说的价值投资需要一定的资金量和较强的心理素质是经过市场检验的。

笔者希望每个价值投资者都能面对质疑波澜不惊，面对他人的嘲笑，需知：“他沉沦，他跌倒。你们一再嘲笑，须知，他跌倒在高于你们的上方。他乐极生悲，可他的强光紧接你们的黑暗。”笔者认为，对加密货币交易者来说，去中心化的存在不是要替代中心化，是想让那些被不合理的中心化剥削的人有个地方享受他们本该拥有的权利。正确的认知才能带来战略定力。